滕泰：中国货币政策需要告别四大过去式

文丨滕泰（万博新经济研究院院长）

一个国家的货币政策不仅直接影响该国房地产市场、股市、物价和汇率，而且影响总需求，是该国经济是否能够达到潜在增长水平、是否能够实现充分就业的关键变量。

然而，由于我国某些货币政策目标还停留在“过去式”思维中，其对支持经济增长、促进充分就业所承担的责任和作用是值得商榷的。

此外，由于长期受某些传统货币理论影响，面对成熟市场经济国家这几年大开大合的货币政策变化，我们的货币政策明显有些畏手畏脚、作茧自缚，其对促进消费和投资、对通货紧缩的形成，乃至对房地产风险、股市风险的作用，都是复杂多面、一言难尽的。

在全面深化改革之际，中国货币政策的目标是否能够更明确？货币供应能否告别作茧自缚的传统理论，开足马力支持经济发展？利率能否果断大幅下调，以降低企业融资成本、提振房地产和股市信心、降低地方政府债务成本，促进经济增长和就业？

一、告别四大过去式，重新审视中国货币政策目标

过去几年，在央行政策实践中体现的政策目标至少包括：防止通货膨胀，防止房地产泡沫，防止股市泡沫，防止人民币汇率贬值。这些目标当然都有其历史合理性，但如今为什么说它们应该成为 “过去式”呢，因为中国经济情况已经变了，彻底变了！

“短缺经济”防通胀，“过剩经济”防通缩——中国经济已经是过剩经济，从PPI、CPI的各项指标看，都呈现典型的通货紧缩特征。对中国经济而言，当下最不缺的就是强大的生产和服务能力，此时，如果决策观念深处仍然对几十年前的通胀故事阴影挥之不去，在决策观念中仍然把防通胀当成货币政策的首要目标，甚至因为西方国家通货膨胀，我们也跟着“吃药”，那肯定是吃错药了。

除了防止进一步的通货紧缩，货币政策更重要的目标应该是防止经济失速和保证充分就业，绝不能因为货币供应不足和实际利率过高，而让经济长期低于潜在增长率。各国都赋予央行巨大的权力，而与这些权力相伴的，则是要求其承担重大的责任——排在各国央行责任之首的，基本都是经济增长和充分就业，并在确保增长和充分就业的前提下，兼顾物价、汇率的稳定。

此外，事实上各国央行都把房地产和股市等资产市场作为其货币政策目标之一，因为央行的任何货币政策变化，都是影响该国房地产和股市定价的最重要的变量。不同的是，欧、美、日本、印度等国家的央行都长期支持股市和房地产上涨，至少是乐见其成；而我国货币决策部门则长期以来把防止地产泡沫、股市泡沫当做主要任务。如今，虽然中央明确化解房地产风险、提振股市信心，但是并没有明确把这个责任与央行的关系。

事实上，在当前的中国经济背景下，如同在全球任何市场经济国家一样，能够影响房地产未来的政策变量并不在住建部和地方政府，能够决定中国股市走向的政策变量也不在证监会，这些政策变量全部掌握在中央银行手中。因此，像欧洲、美国、日本等任何市场国家一样，我国的中央银行也应该对房地产市场和资本市场的繁荣稳定负主要责任——当前背景下，防止房地产市场风险的进一步放大，防止股市持续下跌，以及由此引发的投资和消费的负循环，应该成为当前中国货币政策的主要目标之一。

至于人民币汇率目标，不应该追求僵化的稳定，而是应该以适当的弹性满足本国经济战略需要，以我为主、灵活多变，把短期适当贬值的积极效果和长期升值的战略目标有效结合起来。

以汇率贬值为例，看看这几年日元汇率贬值的效果，不但极大地促进了日本的出口，而且为日本吸引了巨额海外投资，同时去日本旅游消费也创历史新高，从而让日本的消费、投资、资本市场、房地产市场呈现出前所未有的繁荣局面，日本大学毕业生就业率居然高达98%以上。

几十年前美国为了打压日本经济，为什么是逼迫日元的大幅升值来实现？而为什么东南亚金融危机却是通过引发这些国家汇率贬值来实现的呢？

从经济学原理上讲，大国开放经济，比如中国、美国、日本，其货币政策目标首先要考虑的是庞大的国内经济而不是对外经济部门，这同新加坡、马来西亚这样的小国开放经济体是不一样的。比如，中国的利率变化会影响14亿人和中国所有经济体，而汇率只影响对外经济部门，所以当内部经济目标与外部经济目标发生冲突时，中国应该毫不犹豫地选择内部目标，而不是相反。设想，如果美国像1985年对待日本那样，拥有影响中国的话语权，它会不会也同样要求人民币大幅升值？我们应该像日本那样顺应美国经济的需要吗？

对当前中国经济而言，如果选择大幅降息，短期虽然造成人民币一定的贬值压力，但降息同样会促进经济增长、增加就业、大幅提高房地产和股市的估值，从而会显著提高中国资产的吸引力，一旦外资追逐中国资产，更多来华投资，加上贬值带来更大的出口顺差，则必然有利于人民币的长期升值——一个国家的汇率，短期受贸易顺差和资本项目息差交易的影响，长期还是经济增长率决定的。

只有经济长期增长，才是维护一个国家汇率稳定和长期升值的本质力量！反之，靠牺牲国内经济增长来换取短期汇率稳定，一旦国内经济受到严重破坏，长期看必然造成汇率也崩溃。

总之，当前中国货币政策，首要目标应该是确保经济增长不低于潜在经济增速、确保充分就业，其次应该是化解房地产风险、促进中国资本市场的繁荣，最后才应该是以我为主的、灵活多变的人民币弹性汇率政策。在通货紧缩和供给过剩的经济背景下，物价目标不但要明确为防止通货紧缩，而且要彻底告别通胀阴影、房地产泡沫论、股市泡沫论对决策观念的潜在影响。

二、告别作茧自缚的传统货币供应理论，开足马力支持经济发展

十多年来，中国货币政策一直受到所谓“货币超发论”的制约和影响，仅仅把货币供应量和GDP做个减法或除法，就得出货币超发的结论，这也是一种完全不考虑中国经济结构变化和经济货币化的“过去式”思维。

无论是用M2，还是中国独创的社会融资总额指标，跟GDP做直接简单对比，都是错误的，因为货币供应不仅仅是为了满足实体经济生产和交易的需要，还要满足资产市场的交易需要和居民储蓄的需求。例如，每年300多万亿的中国A股市场交易，其中与GDP相关的只有约300亿的证券交易佣金（体现为证券业的GDP），但是它仍然需要几十万亿的货币流动性来支撑；几十年来，迅速膨胀的房地产市场、期货市场、国债市场、艺术品市场，累计也需要上百万亿的货币流动性来支持其日常交易；实际高利率造成居民储蓄增长过快，这样的储蓄需求也需要货币流动性。

无论是资产市场交易需求，还是居民储蓄需求，都是正当的、合理的需求，都是经济发展的必然结果。如果我们无意把房地产市场全部关闭，并重回分房的计划经济时代，那就是必须承认房地产市场交易对货币流动性的需求是合理的；如果我们并没有决定把股市也关掉，而且还希望股市继续为中国经济发展贡献力量，那就必须为股市发展提供必要的货币流动性；如果我们没有决定把债市、艺术品市场等统统关掉，那么，我们也默认这些市场对货币流动性的需要也是合理合法的……同样，如果我们没有用降息的手段去降低居民储蓄，反而提出来要保证居民存款收益，那就必须承认，居民储蓄需求、储蓄对货币流动性的需求也是合理的、必须满足的。

把以上这些合理合法的货币需求、货币流动性都减去，剩下的货币供应是否已经满足经济增长的需要？显然，从PPI、CPI的数据来看，实体经济是通货紧缩的，也是流动性不足的。

还有一种错误的看法，认为国企钱多、商业银行钱多，就是货币超发，这更荒谬。货币供应量是多还是少，是看市场化的领域，还是看非市场化的领域？衡量货币超发还是不超发，不是看商业银行钱多不多，国企钱多不多，而是看民营企业和中小微企业资金是否短缺，如果很多民营企业因为货币紧缺、资金链断裂而减少投资，甚至关门、倒闭，那么，总体上还是货币供应不足。

另一种错误观点认为家庭储蓄还在增长，所以货币供应并不少，甚至有人说这是“货币流动性陷阱”。这些人，连货币流动性陷阱的基本定义都不懂，“货币流动性陷阱”的定义是：当利率降到极低、降到零以后，消费投资还不活跃，储蓄还增长。我们的利率基本没有下行，更没有降到零，货币流向家庭储蓄，不是“货币流动性陷阱”，而是合理的货币流动性需求。

总之，所有以结构性和空转为理由（说一部分领域货币供应很多，来论证总体货币不短缺，只是没有流到该去的地方、空转）来证明“不缺钱”的逻辑都是错误的，除非你真能够改变这样的结构和货币流向；反之，如果过去十年是这样，未来十年的货币结构和流向仍然是这样，那怎么办？民营企业、实体经济、资本市场、房地产市场这些货币流动性不足的领域怎么办？我们应该承认体制的特征、接受市场的选择，在短期体制性和结构性特征无法改变的情况下，不但要承最有效的货币政策还是总量政策，而且要警惕某些结构性政策的紧缩效应！

全世界的货币政策都只管总量，而把结构和货币流向交给市场——只要中国货币供应像美国、日本量化宽松后那样足够多，中国民营企业、实体经济、资本市场、房地产市场都不会缺钱；如果利率降到足够低，像疫情期间欧洲、美国，以及今天的日本一样接近零利率，中国的民营企业、中小微企业的信贷融资成本也会足够低；更不要以“打击空转”为理由事实上搞进一步货币紧缩了，再这样紧缩下去，空转的不仅仅是货币，所有的土地、资源、劳动和生产要素都会空转，尤其是越来越多找不到工作的年轻人（如果找不能工作只能居家休息、散步、跑步，这不能叫“劳动力空转”吧）， 显然，所有生产要素的闲置和空转，其实都是货币紧缩、经济下行的结果和代价。

那种把实体经济货币需求和其他领域的合理货币流动性需求对立起来，或把M2跟GDP做减法、做除法的传统货币供应理论，虽然能够应发社会认同和共鸣，但并不是评估中国货币流动性是否充裕的科学算法，而是误导货币决策的错误认知，是完全不考虑中国经济货币化进程的认识。全世界的货币理论都在进步，我们更不能把自己故步自封、作茧自缚在几百年前的传统货币理论中。

最新又出现的一种错误观点，认为房地产和地方融资平台贷款在减少，所以相应的货币供应量也应该减少，因而社融和M2增速从两位数降到8%、7%，甚至更低，都是合理的——如果这样的话，那由于房地产和地方平台融资的减少而导致的GDP减少也是被接受的？因此而减少的几千万就业也可接受的？一个旧领域塌陷的时候，必然有新经济领域在崛起——如果中央还没有把经济增长目标调低到3%，而是积极支持新的经济增长点，那么央行用这样的理由来减少货币供应量，是否太“急切”了，是否与中央5%左右的经济增长目标不太匹配？

在房地产市场流动性不足、股票市场流动性枯竭、实体经济通货紧缩、民营经济货币流动性不足等背景下，居然还出现了社融负增长、M2增速不断下降、M1负增长等货币紧缩措施，这在全球范围内都是匪夷所思的。为了满足房地产市场、股市、债市、实体经济、居民储蓄等各种货币流动性需要，我们应尽快告别作茧自缚的传统货币供应理论，解放思想，实事求是，尽快实施全面量化宽松政策，开足马力支持中国经济健康发展。

三、十论降息：降成本、提信心、促就业、助改革

2020年疫情冲击下，很多欧美国家都降息到零利率、负利率，只有中国央行坚持不大幅降息。日本为了走出长期通货紧缩和居民资产负债表衰退，从2012年以来坚持长期负利率，最近才恢复到零利率，不但消费繁荣、房地产复苏，日经指数也创了新高，但是中国央行面临同样的通货紧缩、居民资产负债表衰退、房地产风险、股市下跌，仍然坚持不大幅降息。

为什么不降息呢？据说不降息可以保护存款者的收益，不降息可以让企业更有压力、促进竞争，不降息可以让地方政府有压力、不随便发债，不降息可以防止人民币汇率贬值。还有一个没有公开说出来的理由，不降息可以保持商业银行息差收入。

那么，2020年面对疫情冲击，除中国外的其他市场经济国家为什么全部大幅降息呢？或者换一种思路，如果当前经济形势下，我们也大幅降息，有哪些理由和可见的好处呢？

首先，有关部门提出，不降息是为了保护存款者的利息收益，这个闻所未闻的货币政策目标，在逻辑上是不能成立的——任何形式的利息，归根到底都是企业创造的社会平均利润率的一部分。这些年，中国的社会平均率在大幅下降，很多行业都是全行业亏损，还要保证存款利息不下降，这怎么能持续？况且6亿中低收入群体本来就没什么储蓄，高收入者又不指望利息收入来活命，为什么不降息？

其次，降息可以减少居民债务成本，扩大消费。比如，考虑到中国居民信贷总额大概是80万亿左右，包括住房按揭信贷、消费信贷和其他个人信贷，如果降息1个百分点，中国家庭的利息支出可以减少8000亿元，如果降息2个百分点，可以减少家庭利息支出1.6万亿，这样有没有减少中国家庭的负担？能不能提振消费？现在几千万仍然背着4-5%的沉重房贷利率的中等收入家庭，恐怕更期待降息。

再次，考虑到我国非金融企业信贷融资总额150亿左右，如果降息一个百分点，非金融企业的融资成本降低1.5万亿，或者说换一种说法，实体经济利润会增加1.5万亿，降两个百分点增加3万亿利润——如果非金融企业每年多出来3万亿利润，这对中国经济增长会起到何等积极效果？

第四，降息还可以极大地减少政府债务成本。考虑到中央债务、地方债务、再算上地方融资平台上的隐形债务，如果降息一个百分点，政府的融资成本也可以减少1万亿以上。然而，在地方财政举步维艰，财政部门寻求以更低利率发行长期债券的阶段，令人匪夷所思的是，不久前中国货币决策部门居然开始借入国债并抛售来抬高国债市场利率，这个类似“转圈转融通”的新发明无论对于降低财政发债成本，还是对引导社会融资成本下行，都是南辕北辙的。

第五，降息还可以提振股市，进而促进消费、刺激民间投资。股市上涨的财富效应和对投资、就业、消费的巨大促进作用，这些年已在美国、日本、印度等国家演绎的淋漓尽致。

第六，降息还可以缓解房地产风险，有利于家电、家装等几十个行业的复苏。

第七，如前文所述，降息短期会造成人民币一定的贬值压力，长期有利于人民币的升值。在大国开放经济背景下，应该首选国内经济目标，也就是保经济增长、就业、资本市场和房地产市场稳定。

第八，在全社会平均利率大幅下降的背景下，还让商业银行坐享相对高息差，也是经济史上前所未有的扭曲现象。在今年以来的中国股市，在其他行业指数都大幅下跌的情况下，银行股却在持续上涨，这也反映了银行榨干实体经济的经济怪现象。

第九，中国降息不应该看美国是否降息、也不用看美元脸色。中国降息有利于扩大投资和消费需求，因而有可能推升中国物价温和上涨——虽然这对于美国降通胀是不利的，但我们完全没必要坚持不降息政策，以本国通货紧缩为代价，去配合美国降通胀。

第十，面对经济下行、通货紧缩风险、房地产市场风险、股市持续下跌、年轻人失业率居高不下这些事实，货币决策部门不谈总量，而谈改革、谈结构、谈自由市场经济，即便全面深化改革才是治本之策，货币政策部门也不能把改革当挡箭牌，从而回避逆周期调控的责任，因为无论是体制、结构还是改革，都不是朝夕实现的，改革替代不了逆周期调控的职责。

所有的学者都可以谈论自由市场经济、谈哈耶克，批评凯恩斯主义，纵论货币政策不能提高潜在增长率，唯独央行不能，因为如何让实际增速不低于潜在经济增速，才是央行的第一职责。不仅如此，改革同宽松的货币政策不仅不矛盾，而且全面深化改革更需要宽松的货币政策来支持，试想一下，在医生动手术的时候，护士如果停止输血、输液，手术还能成功吗？如果停止输血输液造成病人死了，算手术失败吗？ 不要忘记，无论是前苏联的休克疗法时期，还是东南亚金融危机之后的西方救助条件，在货币紧缩方面，它们带来的都是同样的错误药方。

100年前，著名的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯就说过：“要颠覆现存社会的基础，再没有比搞坏这个社会的货币更微妙且更保险的方式了。这一过程引发了经济规律的破坏性一面中隐藏的全部力量，它是以一种无人能弄明白的方式做到这一点的。” 中国近代史上，曾出现过因滥发货币而让千家万户失去了资产，从而也失去民心的情况。

今天，我们会不会因为与之相反的货币操作而不幸达到同样可怕的效果——长期紧缩货币而引发经济持续下行、房地产风险、股市下跌、失业率上升，让千家万户财产灰飞烟灭、葬送中国经济的大好前景呢？这不仅是决策部门要思考的问题，也是事关每个中国企业、每个投资者、每个家庭的命运，是每个理性的中国人都应该深思的问题。

期待我们的货币政策能够解放思想，为经济增长、充分就业、资产市场繁荣稳定、合理的物价水平、更符合中国战略的汇率做出更多贡献，祝愿中国经济早日复苏、繁荣昌盛！

 

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